股權(quán)投資協(xié)議關(guān)鍵條款解析
在獲得令人滿意的盡職調(diào)查結(jié)論后，進入股權(quán)投資的實施階段，投資方將與標的公司及其股東簽署正式的“投資協(xié)議”，作為約束投融資雙方的核心法律文件。本文分別從交易結(jié)構(gòu)條款、先決條件條款、承諾與保證條款等八大條款對“投資協(xié)議”進行梳理，以供參考。
在股權(quán)投資業(yè)務中，投資方通過對擬投資的標的公司進行初審后，會與標的公司的控股股東或?qū)嶋H控制人進行談判，確定估值、投資交易結(jié)構(gòu)、業(yè)績要求和退出計劃等核心商業(yè)條款，并簽署“投資意向書”(Term Sheet)。
之后，投資方會聘請律師、會計師等專業(yè)機構(gòu)對標的公司進行全面的盡職調(diào)查。獲得令人滿意的盡職調(diào)查結(jié)論后，就進入股權(quán)投資的實施階段，投資方將與標的公司及其股東簽署正式的“投資協(xié)議”，作為約束投融資雙方的核心法律文件。
本文對投資協(xié)議的關(guān)鍵法律條款進行了概況梳理，供讀者參考。
一、交易結(jié)構(gòu)條款
投資協(xié)議應當對交易結(jié)構(gòu)進行約定。交易結(jié)構(gòu)即投融資雙方以何種方式達成交易，主要包括投資方式、投資價格、交割安排等內(nèi)容。
投資方式包括認購標的公司新增加的注冊資本、受讓原股東持有的標的公司股權(quán)，少數(shù)情況下也向標的公司提供借款等，或者以上兩種或多種方式相結(jié)合。
確定投資方式后，投資協(xié)議中還需約定認購或受讓的股權(quán)價格、數(shù)量、占比，以及投資價款支付方式，辦理股權(quán)登記或交割的程序（如工商登記）、期限、責任等內(nèi)容。
二、 先決條件條款
在簽署投資協(xié)議時，標的公司及原股東可能還存在一些未落實的事項，或者可能發(fā)生變化的因素。為保護投資方利益，一般會在投資協(xié)議中約定相關(guān)方落實相關(guān)事項、或?qū)勺円蛩剡M行一定的控制，構(gòu)成實施投資的先決條件，包括但不限于：
1、投資協(xié)議以及與本次投資有關(guān)的法律文件均已經(jīng)簽署并生效；
2、標的公司已經(jīng)獲得所有必要的內(nèi)部（如股東會、董事會）、第三方和政府（如須）批準或授權(quán)；全體股東知悉其在投資協(xié)議中的權(quán)利義務并無異議，同意放棄相關(guān)優(yōu)先權(quán)利；
3、投資方已經(jīng)完成關(guān)于標的公司業(yè)務、財務及法律的盡職調(diào)查，且本次交易符合法律政策、交易慣例或投資方的其它合理要求；盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)的問題得到有效解決或妥善處理。
三、 承諾與保證條款
對于盡職調(diào)查中難以取得客觀證據(jù)的事項，或者在投資協(xié)議簽署之日至投資完成之日（過渡期）可能發(fā)生的妨礙交易或有損投資方利益的情形，一般會在投資協(xié)議中約定由標的公司及其原股東做出承諾與保證，包括但不限于：
1、標的公司及原股東為依法成立和有效存續(xù)的公司法人或擁有合法身份的自然人，具有完全的民事權(quán)利能力和行為能力，具備開展其業(yè)務所需的所有必要批準、執(zhí)照和許可；
2、各方簽署、履行投資協(xié)議，不會違反任何法律法規(guī)和行業(yè)準則，不會違反公司章程，亦不會違反標的公司已簽署的任何法律文件的約束；
3、過渡期內(nèi)，原股東不得轉(zhuǎn)讓其所持有的標的公司股權(quán)或在其上設置質(zhì)押等權(quán)利負擔；
4、過渡期內(nèi)，標的公司不得進行利潤分配或利用資本公積金轉(zhuǎn)增股本；標的公司的任何資產(chǎn)均未設立抵押、質(zhì)押、留置、司法凍結(jié)或其他權(quán)利負擔；標的公司未以任何方式直接或者間接地處置其主要資產(chǎn)，也沒有發(fā)生正常經(jīng)營以外的重大債務；標的公司的經(jīng)營或財務狀況等方面未發(fā)生重大不利變化；
5、標的公司及原股東已向投資方充分、詳盡、及時的披露或提供與本次交易有關(guān)的必要信息和資料，所提供的資料均是真實、有效的，沒有重大遺漏、誤導和虛構(gòu)；原股東承擔投資交割前未披露的或有稅收、負債或者其他債務；
6、投資協(xié)議中所作的聲明、保證及承諾在投資協(xié)議簽訂之日及以后均為真實、準確、完整。
四、公司治理條款
投資方可以與原股東就公司治理的原則和措施進行約定，以規(guī)范或約束標的公司及其原股東的行為，如董事、監(jiān)事、高級管理人員的提名權(quán)，股東（大）會、董事會的權(quán)限和議事規(guī)則，分配紅利的方式，保護投資方知情權(quán)，禁止同業(yè)競爭，限制關(guān)聯(lián)交易，關(guān)鍵人士的競業(yè)限制等。例如：
1、一票否決權(quán)條款。即投資方指派一名或多名人員擔任標的公司董事或監(jiān)事，有些情況下還會指派財務總監(jiān)，對于大額資金的使用和分配、公司股權(quán)或組織架構(gòu)變動等重大事項享有一票否決權(quán)，保證投資資金的合理使用和投資后企業(yè)的規(guī)范運行。
2、優(yōu)先分紅權(quán)條款。《公司法》第三十四條規(guī)定：“股東按照實繳的出資比例分取紅利……但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。”第一百六十六條規(guī)定：“公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤……股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。”因此，股東之間可以約定不按持股比例分配紅利，為保護投資方的利益，可以約定投資方的分紅比例高于其持股比例。
3、信息披露條款。為保護投資方作為標的公司小股東的知情權(quán)，一般會在投資協(xié)議中約定信息披露條款，如標的公司定期向投資方提供財務報表或?qū)徲媹蟾妗⒅卮笫马椉皶r通知投資方等。
五、 反稀釋條款
為防止標的公司后續(xù)融資稀釋投資方的持股比例或股權(quán)價格，一般會在投資協(xié)議中約定反稀釋條款(Anti-Dilution Term)，包括反稀釋持股比例的優(yōu)先認購權(quán)條款(First RefusalRight)，以及反稀釋股權(quán)價格的最低價條款等。
1、優(yōu)先認購權(quán)。投資協(xié)議簽署后至標的公司上市或掛牌之前，標的公司以增加注冊資本方式引進新投資者，應在召開相關(guān)股東（大）會會議之前通知本輪投資方，并具體說明新增發(fā)股權(quán)的數(shù)量、價格以及擬認購方。本輪投資方有權(quán)但無義務，按其在標的公司的持股比例，按同等條件認購相應份額的新增股權(quán)。
2、最低價條款。投資協(xié)議簽署后至標的公司上市或掛牌之前，標的公司以任何方式引進新投資者，應確保新投資者的投資價格不得低于本輪投資價格。如果標的公司以新低價格進行新的融資，則本輪投資方有權(quán)要求控股股東無償向其轉(zhuǎn)讓部分公司股權(quán)，或要求控股股東向本輪投資方支付現(xiàn)金，即以股權(quán)補償或現(xiàn)金補償?shù)姆绞剑允贡据喭顿Y方的投資價格降低至新低價格。
六、 估值調(diào)整條款
估值調(diào)整條款又稱為對賭條款(ValuationAdjustment Mechanism, VAM)，即標的公司控股股東向投資方承諾，未實現(xiàn)約定的經(jīng)營指標（如凈利潤、主營業(yè)務收入等），或不能實現(xiàn)上市、掛牌或被并購目標，或出現(xiàn)其他影響估值的情形（如喪失業(yè)務資質(zhì)、重大違約等）時，對約定的投資價格進行調(diào)整或者提前退出。估值調(diào)整條款包括：
1、現(xiàn)金補償或股權(quán)補償。若標的公司的實際經(jīng)營指標低于承諾的經(jīng)營指標，則控股股東應當向投資方進行現(xiàn)金補償，應補償現(xiàn)金=（1－年度實際經(jīng)營指標÷年度保證經(jīng)營指標）×投資方的實際投資金額－投資方持有股權(quán)期間已獲得的現(xiàn)金分紅和現(xiàn)金補償；或者以等額的標的公司股權(quán)向投資方進行股權(quán)補償。但是，股權(quán)補償機制可能導致標的公司的股權(quán)發(fā)生變化，影響股權(quán)的穩(wěn)定性，在上市審核中不易被監(jiān)管機關(guān)認可。
2、回購請求權(quán)(Redemption Option)。如果在約定的期限內(nèi)，標的公司的業(yè)績達不到約定的要求或不能實現(xiàn)上市、掛牌或被并購目標，投資方有權(quán)要求控股股東其他股東購買其持有的標的公司股權(quán)，以實現(xiàn)退出；也可以約定溢價購買，溢價部分用于彌補資金成本或基礎收益。如果投資方與標的公司簽署該條款，則觸發(fā)回購義務時將涉及減少標的公司的注冊資本，操作程序較為復雜，不建議采用。
此外，根據(jù)最高人民法院的司法判例，投資方與標的公司股東簽署的對賭條款是簽署方處分其各自財產(chǎn)的行為，應當認定為有效；但投資方與標的公司簽署的對賭條款則涉及處分標的公司的財產(chǎn)，可能損害其他股東、債權(quán)人的利益，或?qū)е鹿蓹?quán)不穩(wěn)定和潛在爭議，因而會被法院認定為無效。所以，無論是現(xiàn)金或股權(quán)補償還是回購，投資方都應當與標的公司股東簽署協(xié)議并向其主張權(quán)利。
七、 出售權(quán)條款
為了在標的公司減少或喪失投資價值的情況下實現(xiàn)退出，投資協(xié)議中也約定出售股權(quán)的保護性條款，包括但不限于：
1、隨售權(quán)/共同出售權(quán)條款(Tag-Along Rights)。如果標的公司控股股東擬將其全部或部分股權(quán)直接或間接地出讓給任何第三方，則投資方有權(quán)但無義務，在同等條件下，優(yōu)先于控股東或者按其與控股股東之間的持股比例，將其持有的相應數(shù)量的股權(quán)售出給擬購買待售股權(quán)的第三方。
2、拖售權(quán)/強制出售權(quán)條款(Drag-Along Right)。如果在約定的期限內(nèi)，標的公司的業(yè)績達不到約定的要求或不能實現(xiàn)上市、掛牌或被并購目標，或者觸發(fā)其他約定條件，投資方有權(quán)強制標的公司的控股股東按照投資方與第三方達成的轉(zhuǎn)讓價格和條件，和投資方共同向第三方轉(zhuǎn)讓股份。該條款有時也是一種對賭條款。
八、 清算優(yōu)先權(quán)條款
如果標的公司經(jīng)營虧損最終破產(chǎn)清算，投資方未能及時退出，可以通過清算優(yōu)先權(quán)條款(Liquidation Preference Right)減少損失。
應指出，我國現(xiàn)行法律不允許股東超出出資比例分取清算剩余財產(chǎn)。《公司法》第一百八十七條規(guī)定：“公司財產(chǎn)在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產(chǎn)，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。”
雖然有以上規(guī)定，但是股東之間可以約定再分配補償機制。例如，投資協(xié)議中可以約定，發(fā)生清算事件時，標的公司按照相關(guān)法律及公司章程的規(guī)定依法支付相關(guān)費用、清償債務、按出資比例向股東分配剩余財產(chǎn)后，如果投資方分得的財產(chǎn)低于其在標的公司的累計實際投資金額，控股股東應當無條件補足；也可以約定溢價補足，溢價部分用于彌補資金成本或基礎收益。
股權(quán)投資的七種退出方式
文｜何兆東，
來源｜云天使研究院，第一投行（ID:FirstInvestmentBank）
所謂退出是指股權(quán)投資機構(gòu)或個人在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將其持有的權(quán)益資本在市場上出售以收回投資并實現(xiàn)投資收益的過程。中國股權(quán)投資歷經(jīng) 20余年的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過5萬億元，每年投資項目數(shù)量近萬個，投資金額超4500億元。常見的退出方式主要有 IPO、并購、新三板掛牌、股轉(zhuǎn)、回購、借殼、清算等。 根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年投資機構(gòu)完成退出交易2053筆，其中新三板掛牌1644筆，占到退出的80%；并購150筆，在數(shù)量上首度超過IPO，占比7%；通過IPO退出的交易為146筆；而通過回購、借殼等方式退出只占所有退出數(shù)量的2%。那這些退出方式各有哪些特點呢？
一、IPO退出：投資人最喜歡的退出方式
IPO，首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offering），也就是常說的上市，是指企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過在證券市場掛牌上市使私募股權(quán)投資資金實現(xiàn)增值和退出的方式，主要分為境內(nèi)上市和境外上市，境內(nèi)上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見的有港交所、紐交所和納斯達克等。 2016年上半年國內(nèi)上市企業(yè)達61家，全球范圍內(nèi)總的有82家中國企業(yè)上市，居全球之首，而股權(quán)投資機構(gòu)支持上市的企業(yè)為48家，實現(xiàn)退出的機構(gòu)有146家；而在2015年，股權(quán)投資機構(gòu)支持上市的企業(yè)多達172家，實現(xiàn)退出的機構(gòu)有580 家。
在證券市場杠桿的作用下，IPO之后，投資機構(gòu)可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。對企業(yè)來說，除了企業(yè)股票的增值，更重要的是資本市場對企業(yè)良好經(jīng)營業(yè)績的認可，可使企業(yè)在證券市場上獲得進一步發(fā)展的資金。
二、并購退出：未來最重要的退出方式
并購指一個企業(yè)或企業(yè)集團通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理，并購主要分為正向并購和反向并購，正向并購是指為了推動企業(yè)價值持續(xù)快速提升，將并購雙方對價合并，投資機構(gòu)股份被稀釋之后繼續(xù)持有或者直接退出；反向并購直接就是以投資退出為目標的并購，也就是主觀上要兌現(xiàn)投資收益的行為。 通過并購退出的優(yōu)點在于不受IPO諸多條件的限制，具有復雜性較低、花費時間較少的特點，同時可選擇靈活多樣的并購方式，適合于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績逐步上升，被兼并的企業(yè)之間還可以相互共享對方的資源與渠道，這也將大大提升企業(yè)運轉(zhuǎn)效率。
2016年上半年并購退出首超IPO，未來將會成為重要的退出渠道，這主要是因為新股發(fā)行依舊趨于謹慎狀態(tài)，對于尋求快速套現(xiàn)的資本而言，并購能更快實現(xiàn)退出。同時，隨著行業(yè)的逐漸成熟，并購也是整合行業(yè)資源最有效的方式。
三、新三板退出：最受歡迎的退出方式
目前，新三板的轉(zhuǎn)讓方式有做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主持下，買賣雙方通過洽談協(xié)商，達成股權(quán)交易；而做市轉(zhuǎn)讓則是在買賣雙方之間再添加一個居間者“做市商”。
2014年以前，通過新三板渠道退出的案例極為稀少，在2014年擴容并正式實施做市轉(zhuǎn)讓方式后，新三板退出逐漸受到投資機構(gòu)的追捧。近兩年來，新三板掛牌數(shù)和交易量突飛猛進，呈現(xiàn)井噴之勢，2016上半年，新三板掛牌企業(yè)達到7685家。新三板已經(jīng)成為了中小企業(yè)進行股權(quán)融資最便利的市場。
對企業(yè)來說，鑒于新三板市場帶來的融資功能和可能帶來的并購預期，廣告效應以及政府政策的支持等，是中小企業(yè)一個比較好的融資選擇；對機構(gòu)及個人來說，相對主板門檻更低的進入壁壘及其靈活的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓制度，能更快實現(xiàn)退出。
四、借殼上市：另類的 IPO 退出
所謂借殼上市，指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差，籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)間接上市的操作手段。
相對正在排隊等候IPO的公司而言，借殼的平均時間大大減少，在所有資質(zhì)都合格的情況下，半年內(nèi)就能走完整個審批流程，借殼的成本方面也少了龐大的律師費用，而且無需公開企業(yè)的各項指標。
但證監(jiān)會于6月17日就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》向社會公開征求意見，這是重組辦法繼2014年11月之后的又一次修改，旨在規(guī)范借殼上市行為，給“炒殼”降溫。國家監(jiān)管政策的日趨完善和殼資源價格的日益飆升也導致借殼上市日漸困難。
五、股權(quán)轉(zhuǎn)讓：快速的退出方式
股權(quán)轉(zhuǎn)讓指的是投資機構(gòu)依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人，套現(xiàn)退出的一種方式。常見的例如私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓、在區(qū)域股權(quán)交易中心（即四板）公開掛牌轉(zhuǎn)讓等。2016年上半年股權(quán)投資機構(gòu)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的交易有35筆。
就股權(quán)轉(zhuǎn)讓而言，證監(jiān)會對此種收購方式持鼓勵態(tài)度并豁免其強制收購要約義務，雖然通過協(xié)議收購非流通的公眾股不僅可以達到并購目的，還可以得到由此帶來的價格租金；但是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，復雜的內(nèi)部決策過程、繁瑣的法律程序都成為一個影響股轉(zhuǎn)成功的因素。而且轉(zhuǎn)讓的價格也遠遠低于二級市場退出的價格。
六、回購：收益穩(wěn)定的退出方式
回購主要分為管理層收購（MBO）和股東回購，是指企業(yè)經(jīng)營者或所有者從直投機構(gòu)回購股份。
總體而言，企業(yè)回購方式的退出回報率低但是穩(wěn)定，一些股東回購甚至是以償還類貸款的方式進行，總收益不到20%。故而上半年通過回購退出的交易只有7筆。
回購退出，對于企業(yè)而言，可以保持公司的獨立性，避免因創(chuàng)業(yè)資本的退出給企業(yè)運營造成大的震動，企業(yè)家可以由此獲得已經(jīng)壯大了的企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，同時交易復雜性較低，成本也較低。
通常此種方式適用于那些經(jīng)營日趨穩(wěn)定但上市無望的企業(yè)。
七、清算：投資人最不愿看到的退出方式
對于已確認項目失敗的創(chuàng)業(yè)資本應盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。近五年清算退出的案例總計不超過 50家。
清算是一個企業(yè)倒閉之前的止損措施，并不是所有投資失敗的企業(yè)都會進行破產(chǎn)清算，申請破產(chǎn)并進行清算是有成本的，而且還要經(jīng)過耗時長，較為復雜的法律程。破產(chǎn)清算是不得已而為之的一種方式，優(yōu)點是尚能收回部分投資。缺點是顯而易見的，意味著本項目的投資虧損，資金收益率為負數(shù)。這也是我們廣大投資者最不愿意看到的退出方式。
總體而言，各種退出方式各有優(yōu)缺點，具體方式的選擇還要根據(jù)市場情況、投資策略等進行決定。對于廣大投資者而言，最重要的還是關(guān)注團隊的整體實力、投資理念及投資項目，才能獲得最滿意的投資回報。